核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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