平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìn侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗g)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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