平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年40kg是多少斤降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/40kg是多少斤桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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