《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列 抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳p>

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(y抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳ī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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