《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒn十公分有多长 10厘米就是10公分吗g)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què十公分有多长 10厘米就是10公分吗)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)十公分有多长 10厘米就是10公分吗济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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