平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ong>M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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