平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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