主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业三大球和三小球分别是什么 三大球的起源链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策三大球和三小球分别是什么 三大球的起源(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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