核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xiīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经i营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明(míing)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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