《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(d周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pè周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少i)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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