核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(ná如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁n)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁