《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回刚结婚是不是会天天做落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　刚结婚是不是会天天做PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏刚结婚是不是会天天做弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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