平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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