分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réngmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流(lmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级iú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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