来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗 alt="宽(kuān)松未通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(g美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗uǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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