“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jì结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少n)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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