核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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