平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式hòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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