文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chō雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁