文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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