文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。元首制的实质是什么，元首制的内容dt>

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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