王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息写照的意思 写照是什么词性(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月写照的意思 写照是什么词性(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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