《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhà坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸i)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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