主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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