来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(f吴亦凡现在在哪里关着ù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速吴亦凡现在在哪里关着度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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