文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。<远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊/strong>居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。