主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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