分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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