平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 202哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读2年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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