平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yà见字如晤,展信舒颜，展信安的用法o)指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国见字如晤,展信舒颜，展信安的用法CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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