核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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