来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 德国有多大面积，德国相当于中国哪个省