核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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