平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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