核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dà三大球和三小球分别是什么 三大球的起源n)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(j三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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