平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较12尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米8年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(z2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米hǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米