《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(压在玻璃窗边c，在窗户边cqīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)压在玻璃窗边c，在窗户边c后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 压在玻璃窗边c，在窗户边c