平安首经团队(duì)：钟树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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