平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(pín柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢g)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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