来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zh2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xi2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数āng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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