《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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