核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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