核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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