主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fè431mm是多少厘米 431mm是多少米i)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐431mm是多少厘米 431mm是多少米步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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