主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎ200克是几两 200克是多少毫升n)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhō200克是几两 200克是多少毫升ng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋200克是几两 200克是多少毫升缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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