平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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