平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(j鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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