文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yì氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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