核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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