核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票世界上哪个国家女人最开放表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu世界上哪个国家女人最开放)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　<世界上哪个国家女人最开放strong>风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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